【关键词】凭证式国债交易市场  风险  承销  期限结构  利率    

    

凭证式国债是以财政部为发行主体、以国家信用为保证、面向城乡居民和社会各类投资者发行的储蓄类债券，自1994年开始发行以来，至今已历时10年，对筹集财政资金、促进经济发展、满足人民群众投资需求发挥了重要作用，但其在实际发行及管理过程中的一些问题也逐渐暴露出来，亟待改进和完善。    

一、凭证式国债利率设计不够合理    

凭证式国债发行利率在一定程度上反映了资本市场上资金供求状况，我国凭证式国债的发行利率主要是参照同期银行定期储蓄存款利率确定。利率调整虽然对缓解投资者买债难起到了促进作用，但由于凭证式国债相对于储蓄存款的投资优势还没有完全被广大投资者认同，加之除储蓄外其它许多金融资产的利率均大大高于凭证式国债发行利率，因此虽然凭证式国债的风险小、变现也比较灵活，但利率高低仍是影响凭证式国债发行的最主要因素。目前凭证式国债的利率水平及其到期一次还本付息，不计复利，逾期也不加计利息的规定，也影响了投资者的认购热情，不利于凭证式国债的按期发行。    

二、凭证式国债期限结构存在弊端    

长期以来，我国凭证式国债只有2年期、3年期和5年期三个品种，一直未发行1年以下的短期和10年以上的长期凭证式国债，均为中期债券，并且短期国债发行明显快于长期国债。这种期限结构存在诸多弊端：（1）难以满足投资者的多样化需求；（2）容易造成国债偿还期过于集中，出现偿债高峰，加剧财政平衡压力，客观上影响了国债资金的有效使用；（3）使得中央银行无法选择多种不同期限的国债进行公开市场操作，影响货币政策的实施效果，也加大了金融部门的监管难度。    

三、凭证式国债投资主体过于集中  

凭证式国债的实际认购对象主要是以城市居民为主。有调查表明，凭证式国债的应债主体大部分为工薪阶层，并且认购对象主要集中在大中城市，占调查总量的90％以上。从认购对象的年龄结构看，又主要集中在40岁以上的人群。究其原因：一是承销机构的宣传与服务工作存在偏差。不少承销机构在进行凭证式国债发行宣传时偏重于城市个人，忽略了农村和机构，甚至有些发行机构不清楚单位能否购买凭证式国债。二是国债的发行、兑付程序烦琐，循环发行对银行存款增量有影响，一定程度上降低了银行员工的承销意愿。三是代理发行机构设置不合理。近几年来绝大多数商业银行在县城以下区域基本没有设置凭证式国债发售点，而农村信用社又不具备承销资格。四是凭证式国债的销售透明度不高，部分承销团成员存在“惜售”行为。由于凭证式国债利率和收益都较高（免交利息所得税），且到期能按时兑换，受利益驱动，致使凭证式国债的首次发行与提前兑付后的二次发行都流于形式，不能真正满足广大社会公众的购买需求。    

四、凭证式国债的流动性有待提高    

凭证式国债为记名国债，不得更名，不可上市转让。尽管1999年中国人民银行和财政部下发的“关于印发《凭证式国债质押贷款办法》的通知”规定，1999年及以后年度发行的凭证式国债可以办理质押贷款业务，但是凭证式国债质押贷款起点有一定的限制（目前为5,000元），贷款额度也不得超过质押品面额的90%。凭证式国债虽然可以提前兑取，但只能一次性全额兑取，并且只能在原购买网点办理，当持券人身在异地时，凭证式国债根本无法兑现。  

五、凭证式国债的承销手段较落后    

当前绝大多数的凭证式国债承销网点仍是沿用手工操作，国债发行和兑付的效率不高，国债收款凭证防伪性能也差，就是在大中城市的承销机构也很多未实现同城同行的通买通兑，且很少开辟了电话银行、自助银行、网上银行等非柜台购买渠道。监管部门无法对辖区国债的发行、兑付等过程进行实时动态监控，导致凭证式国债在承销过程中的风险防不胜防，债权人的合法权益也面临威胁。    

针对上述凭证式国债发行及管理中的存在问题，笔者提出如下对策：    

一、优化期限结构，制定合理的凭证式国债期限和利率    

凭证式国债的期限和利率是相互联系的，合理的期限和利率对国债的发行起主导作用。在发行利率设计上，不仅要把同期银行储蓄存款利率作为第一参数，而且还要结合当年的资金供求关系、市场物价状况、经济发展水平及投资者偏好等因素，确定合理的利率水平，力求找到筹资者的筹资成本与投资者的获利大小的最佳点。具体是：在经济繁荣期应适当提高利率水平，在萧条期应适当降低利率水平。在同一年度发行的国债中也应有所区别，一季度社会资金充裕，国债供不应求，发行利率可略降低；三、四季度社会资金供给量相对较紧，银行忙于完成全年吸储任务，对国债存在“惜售”心理，此时发行利率可略提高。付息方式可以是到期一次还本付息（不计复利），也可以是按年付息或贴现发行，但是为了不  “落后于”银行定期储蓄存款的计息方法，笔者建议取消凭证式国债逾期不加计利息的做法，即允许其在逾期后参照《储蓄管理条例》计息规定，按支取日挂牌公告的活期储蓄存款利率计付利息，以激活投资者的认购热情。    

在偿还期限设计上，应注重还本付息在年度间的均衡分布，使长、中、短期国债保持合理比例。建议大力发展长期国债，适当增加短期国债，最大程度地满足投资者的需求。比如，增设1年、2年短期和8年、10年长期的档次，甚至还可以尝试在保持国债高于银行最长期限（当前为5年）定期储蓄存款税后收益恒定比例的基础上，发行15年、20年期限的凭证式国债，并使各期限种类的凭证式国债发行量保持适当比例。     二、拓宽发售范围，提高凭证式国债承销商的服务质量    

目前凭证式国债承销虽然有40家金融机构，但发售范围集中于大中城市。而我国是一个农业大国，农民受地域、信息条件的限制，投资渠道相对单一。建议加大对农村尤其是偏远地区的宣传力度，赋予农村信用社参加国债承销团的资格，将凭证式国债发行网点延伸到乡镇，以便于广大农村群众购买。此外，要适当鼓励有条件的企事业利用闲余资金购买。    

在改善凭证式国债承销机构“硬件”设施的同时，要着力提高承销机构特别是基层网点的服务意识和质量，要大力普及凭证式国债发行知识，增加凭证式国债的销售透明度，还要尽快建立便捷的购买和兑付通道，实现同城同行的通买通兑，最大限度地满足群众购买需求。    

三、建立健全国债交易市场，增强凭证式国债的流动性    

目前国债二级市场把占国债发行总量60  %  以上的凭证式国债排除在外，这样形成的国债市场利率不具有科学性和代表性，也大大限制了凭证式国债的流动性。因此，当前迫切需要建立、健全凭证式国债二级交易市场，可通过背书转让和柜台交易等方式来开发凭证式国债二级市场，保证凭证式国债的合理、有序流动。    

四、加强风险防范，提升凭证式国债管理中的科技含量    

一是鼓励承销机构大胆创新，提高凭证式国债的电算化水平。督促和支持各承销机构使用计算机记录和管理债权，提高凭证式国债的兑付效率和准确率，保护债权人的合法权益。二是人民银行等相关部门要注意发挥监管作用，对整个辖区国债发行、兑付、债权记录以及资金清算过程进行实时动态监控管理，以有效防范国债资金风险，防止国家资金流失，使有限的资金更好地服务于经济建设。      

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