清华大学经济管理学院博士研究生，北京　100084；王珺，清华大学经济管理学院副教授，北京　100084；廖理，清华大学经济管理学院教授，北京　100084

       一、问题提出与文献综述
       Shefrin和Statman(1985：777-790)将投资者较早卖出盈利股票而持有亏损股票更长时间定义为处置效应(Disposition Effect)，并将Kahneman和Tversky(1979：263-291)的前景理论(Prospect Theory)作为引发处置效应的重要因素，前景理论的S型价值函数指出投资者的价值判断受到其主观投资参考点(买入成本)的影响，当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者，会尽快卖出实现盈利；而当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者，会继续持有，希望将来价格回升实现盈利。此外，Shefrin和Statman(1985：779-790)还探讨了心理账户、追求自豪和避免后悔、自我控制、资本利得税与处置效应的关系。
       此后，一系列实证研究证实了处置效应的存在，其中最著名的是Odean(1998﹕1778-1798)对美国某经纪公司1987-1993年间的投资者账户的交易记录研究，发现投资者的卖盈比率几乎是卖亏比率的2倍，而且这种行为不能用资产组合调整、减少交易成本和反转预期等原因来解释。使用该经纪公司1991-1996年的数据，Barber和Odean(1999﹕41-55)发现上述结论依然成立，而且Dhar和Zhu(2006﹕726-740)发现资产较高、投资经验较丰富的投资者的处置效应更弱。Jordan和Diltz(2003﹕85-94)对1998年2月至1999年10月美国市场股票T+0交易研究发现，65％的交易者卖出盈利的持有时间小于卖出亏损的持有时间。Garvey和Murphy(2004﹕35-43)对美国15个资深股票交易者T+0交易记录研究发现，盈利交易的平均持有时间显著小于亏损交易的平均持有时间，盈利交易的平均持有时间只有166秒，而亏损交易的平均持有时间有268秒。
       除美国股票市场外，处置效应在其他国家和地区也被检出。Grinblatt和Keloharju(2001﹕589-616)对芬兰市场交易记录分析发现，投资者除了12月外都存在卖盈持亏现象。Barber、Lee、Liu和Odean(2007：423-447)对中国台湾地区证券市场的研究发现，总体上股票投资者卖盈可能性是卖亏可能性的2倍，基金和QFII投资者的处置效应较弱。Shapira和Venezia(2001：1573-1587)对以色列股票账户交易数据研究发现，亏损股票在卖出之前的平均持有时间是55.4天，盈利股票为24.8天。除了股票市场外，房地产市场、期权和期货交易市场以及基金公司管理中都发现了处置效应的存在(Coval and Shumway，2005：1-34；Frazzini，2006：2017-2046；Genesove and Mayer，2001：1233-1260；Heath，Huddart and Lang，1999：601-627；Locke and Mann，2005：401-444)。
       2000年以来，关于中国市场的处置效应研究也逐渐展开。赵学军和王永宏(2001：92—97)发现中国投资者更愿意卖出盈利而持有亏损股票，且这种倾向比国外同类研究的发现更加严重，但没有发现与国外投资者同样的季节性变化趋势。Feng和Seasholes(2005：305-351)发现中国证券市场存在处置效应，而投资者的交易经验有利于消除处置效应。陈磊和曾勇(2005：24—29)发现2000年的牛市存在处置效应，而2001年、2002年的熊市拒绝存在处置效应。李新路和张文修(2005：76—80)发现投资者在上涨行情中表现为显著的处置效应——卖盈持亏，而在下跌行情中是反处置效应——卖亏持盈。赵彦志和王庆石(2005：55—63)对基金公司2001-2004年披露的投资组合研究发现，基金公司整体上不存在处置效应。池丽旭、庄新田和王健(2008：118—122)对IPO市场的研究发现也存在处置效应，即股价下跌首次接近发行价时，交易量显著增加，而当股票价格首次跌破发行价时，交易量显著下降。孙建军、陈耕云和王美今(2007：731—734)组织125名大学生进行心理实验，结果发现存在显著的处置效应，且被试者之间在性别、专业、受教育程度与入市时间上的差异不构成处置效应程度上的差异。
       2005年8月，随着股权分置改革的全面推进，权证被重新引入市场，权证的一个重要特点是可以在当日买入后被当日卖出，理论上投资者持有时间与“T+1”相比会大大下降，在较短的时间内权证投资者是否会存在处置效应呢？
       与已有的文献相比，本文有以下独特之处：(1)数据的独特性。由于制度上的原因，股权分置改革前近10年的时间内中国市场上不存在权证交易和T+0交易，本文是第一个研究中国市场权证交易和T+0交易中的处置效应。(2)完整的市场周期和地域广泛的投资者。一方面，本文研究区间涵盖2005年至2009年，正好是中国资本市场从熊市到牛市再到熊市一个完整轮回；另一方面，投资者来自华东、华南、西南、西北和华北的6个城市，覆盖面宽。(3)更有利于识别处置效应：一方面权证较大的涨跌幅对投资者的心理影响更强；另一方面T+0交易在一天内完成，使处置效应较少受其他因素的影响。(4)方法的改进。本文引入生物统计学中的Cox生存分析法来检验处置效应的存在。
       二、研究背景与研究假设
       T+0交易的正式名称是日内回转交易(以下简称“回转交易”)，英文一般称为“Day trade”或“Day Trading”，是指投资者就同一个标的(如股票)在同一个交易日内各完成一次买进和卖出的行为，在中国证券市场上常常被称为T+0交易。
       从1995年1月1日起，我国证券市场上A股交易被取消T+0交易，实行T+1交收制度。1999年实施的证券法明确规定：“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出。”2004年8月后修订的证券法又删除了上述规定，为T+0交易的再次推出提供了法律支持。
       2005年7月，随着股权分制改革的展开，沪深证券交易所分别发布的“权证业务管理暂行办法”明确规定“当日买进的权证，当日可以卖出”。2005年8月22日，作为股改对价的宝钢权证(“宝钢JTB1”)上市，重新开启中国市场的权证交易。此后，武钢JTP1、武钢JTB1、机场JTP1等股改权证和马钢CWB、云化CWB1等公司分离交易可转债权证也相继出现。
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nbsp;   (一)权证交易制度介绍①
       1.交易时间
       权证交易时间与股票相同，上海证券交易所每个交易日的9∶15至9∶25为集合竞价时间，9∶30至11∶30，13∶00至15∶00为连续竞价时间。深圳证券交易所每个交易日的9∶15至9∶25为开盘集合竞价时间，9∶30至11∶30，13∶00至14∶57为连续竞价时间，14∶57至15∶00为收盘集合竞价时间。
       标的证券停牌时，权证相应停牌；标的证券复牌时，权证复牌。此外，交易所根据市场需要，有权单独暂停权证的交易。
       2.回转交易
       当日买进，当日可以卖出。
       3.数量
       权证买入申报数量为100份的整数倍，也就是说投资者每次申报买入的最少数量应为100份，或100的整数倍。单笔权证买卖申报数量不得超过100万份，申报价格最小变动单位为0.001元人民币。权证卖出申报数量没有限制。当投资者合计持有的权证不足100份时，也可以申报卖出。
       4.涨跌幅限制
       权证交易实行价格涨跌幅限制，但与股票涨跌幅的10％(特殊处理的ST、*ST股票涨跌幅是5％)的比例限制不同，权证涨跌幅是以涨跌幅的价格而不是百分比来限制的。具体按下列公式计算：
       权证涨幅价格=权证前一日收盘价格+(标的证券当日涨幅价格-标的证券前一日收盘价)×125％×行权比例
       权证跌幅价格=权证前一日收盘价格-(标的证券前一日收盘价-标的证券当日跌幅价格)×125％×行权比例
       当计算结果小于等于零时，权证跌幅价格为零。
       5.交易费用
       权证交易的费用是投资者支付给证券公司的佣金，没有印花税和过户费。佣金上限为交易金额的0.3％，②起点是5元人民币。
       (二)研究假设
       首先，计算每一笔交易的持有时间。在本文中持有时间的单位是秒，由于每个交易日的11∶30至13∶00之间不能交易，如果在11∶30以前买入而在13∶00以后卖出，持有时间在卖出时间减去买入时间外要另外减去5400秒(90分钟)。
       计算方法如下：(1)对于简单交易，即一次买入对应一次卖出，且买入数量和卖出数量相等，其收益和持有时间可以直接计算。(2)对于连续交易，即一笔买入(卖出)对应多笔卖出(买入)，或者是多笔买入(卖出)对应多笔卖出(买入)。在此情况下，计算收益和持有时间采用移动加权法计算：
       每笔买入后平均成本=(买入前持有数量×买入前平均成本+买入数量×买入价格)÷(买入后持有数量)
       每笔交易平均买入时间=(买入前持有数量×买入前平均买入时间+买入数量×买入时间)÷(买入后持有数量)
       其次，计算每笔交易的收益。收益有两种：(1)毛利润等于卖出价格减去平均买入成本，然后乘以卖出数量。(2)净利润即毛利润减去交易费用。在此基础上，以买入成本为分母，分别计算毛利润率和净利润率。
       最后，将全部交易按是否盈利划分为两组，如果盈利组的持有时间显著小于亏损组的持有时间，则会支持处置效应的存在。在此，我们提出本文的假说：
       H1：盈利交易的平均持有时间小于亏损交易的平均持有时间③。
       三、实证检验结果分析
       (一)数据描述
       本文的数据来源于某证券公司的8个营业部，包括客户的全部权证交易记录，时间从2005年8月22日到2009年6月30日。
       每条交易记录包括客户的资金账号(该字段进行保密处理)、买卖标志、权证代码、成交数量、成交价格、成交金额、佣金、清算金额、日期(天)、成交时间(时分秒)。
       由于本文研究权证T+0交易，对于数据首先按资金账号、权证代码、日期、成交时间对数据排序，构造出某个客户在某个交易日对某支权证的交易记录。对于某个交易日某支权证的交易记录，将买入、卖出进行配对，分别计算交易收益和持有时间。对于当天卖出大于买入的交易记录，将其删除。
       从表1可以看出，买入交易75.8万次，其中当天卖出40.8万次。每笔买入交易的成交份数、成交价格分别略低于卖出交易的成交份数、成交价格。买入累计完成成交149.6亿份，其中当天卖出97.45亿份，卖出的比重为65.1％；买入累计完成成交金额285.49亿元，其中当天卖出完成成交金额185.68亿元，卖出金额的比重为65.0％。因此，权证交易中约三分之二的交易是T+0交易。
      
       (二)毛利润与净利润
       研究处置效应的一个关键是盈利参考点的选择，参考点既可以选择不含交易费用的买入成本，也可以选择包含交易费用的买入成本。从数据看，很多投资者并不清楚交易费用对自己利润的影响。例如，每笔交易佣金的最小值是5元，投资者要使自己利润最大化，至少要使按比例计算的佣金大于5元。但是四分之一交易的成交金额小于3665元，按0.1％的佣金费率计算佣金小于5元，结果导致佣金费相对率在0.1％以上。因此，为更好模拟投资者的决策，在无特殊说明情况下本文选取不含交易费用的买入成本作为参考点，如果卖出价格(同样不扣除交易费用)高于买入价格，则认为是盈利，否则认为是亏损。
       从表2可以看出，不扣除交易费用，40.8万次交易合计实现毛利润1160.5万元，平均每笔盈利28.43元(中位数24元)，毛利润最大的一笔交易达到60.58万元，毛利润最少的一笔交易亏损41.64万元。扣除交易费用后，40.8万次交易累计亏损-3435.7万元，平均每笔亏损84.16元(中位数5元)，净利润最大的一笔交易达到58万元，亏损最大的一笔交易达到41.81万元。40.8万次交易要支付交易费用4596.2万元，平均每笔112.58元(中位数32.33元)，最大值3.15万元，最小值0.06元。④
       从表3可以看出，40.8万次交易的毛利

            

润率平均值是0.10％(中位数0.25％)，显著大于0。扣除交易费用后，40.8万次交易净利润率平均值是-0.47％(中位数0.06％)，显著小于0。⑤鉴于每笔交易的成交金额不同，零股交易会导致超低的收益率，下面我们分别计算以成交金额加权的收益率，加权平均毛利润率是0.18％，加权平均净利润率是-0.07％。
      
       从图1可以看出，毛利润率集中分布在0附近，其中0至1％之间有10.96万次，占全部交易次数的27％，-1％至0之间有6.7万次，占全部交易次数的13.5％。其中毛利润率在0至0.1％间的交易次数是毛利率在-0.1％至0之间的交易次数的2倍，相对与微亏，投资者更偏好于微盈。毛利润大于10％或小于-10％的交易次数不足全部交易次数的2.5％。
       (三)持有时间
       从表4可以看出，权证T+0交易的平均持有时间为2 359秒(中位数1 275秒)。其中：亏损交易的平均持有时间2 533秒(中位数1 410秒)，盈利交易的平均持有时间2 237秒(中位数1 185秒)，亏损交易比盈利交易平均多持有296秒(中位数135秒)。为避免持有时间受小额交易影响，又计算了成交金额加权下的持有时间，与未加权相比，平均持有时间要缩短16％左右，亏损交易的持有时间仍比盈利交易的持有时间要长。
       权证T+0交易随持有时间可交易次数分布见图2。从图中可以看出交易次数的分布(左轴)近似指数分布，随着持有时间的增长，交易次数越来越少，其中10分钟之内完成的交易达到12.77万次，占全部交易的31.3％，10分钟至20分钟之内完成的交易达到6.97万次，占全部交易次数的17.1％。图2中的盈利比重显示，持有时间在10分钟以内的交易中63％的交易是盈利交易，随着持有时间的增长，盈利比重呈现逐步下降，到持有时间在230分钟至240分钟之间时，盈利比重已不足45％。
      
       (四)处置效应
       本节考察处置效应的存在性。一方面，考察总体上盈利交易持有时间与亏损交易持有时间之间是否存在显著差异；另一方面，我们分别控制各种影响因素，观察盈利交易持有时间与亏损交易持有时间差异的显著性是否依然存在。
       1.单变量检验
       权证的持有时间可能受以下6种因素影响：(1)权证类别。权证分为认购权证和认沽权证，两类权证的价值与正股涨跌的方向相反，不同类型的权证是否会影响持有时间。(2)年度。2005-2008年我国证券市场经历了一个从熊市到牛市、再到熊市的轮回，2009年则处于反弹阶段，对于权证T+0交易者而言，在熊市及牛市中的持有时间是否有不同。(3)时间。每个交易日有4小时的时间，每天随着交易时间的流逝，交易持有时间是否会发生变化。(4)规模。每笔权证交易的成交金额从不足1元到几百万元，交易规模有可能会影响投资者的心理，本文依据成交金额大小划分为5组。(5)城市。我国地域广大，各地风俗习惯不太相同，不同城市间的投资者在持有时间上是否有差异。(6)交易所。权证分别在上海和深圳交易所交易，两个交易所也可能存在差异。在分组检验中，分别使用参数检验中的T检验和非参数检验中的Wilcoxon检验。
       从表5可以看出，全部样本下，亏损交易的平均持有时间比盈利交易的平均持有时间多出296秒(中位数多出225秒)，对应的T检验和Wilcoxon检验在1％水平下显著，我们拒绝亏损交易的平均持有时间和盈利交易的平均持有时间相等的假说。
       分权证类别看，认购权证和认沽权证的亏损交易的平均持有时间也要大于盈利交易的平均持有时间，T检验和Wilcoxon检验的结果也拒绝亏损交易的平均持有时间和盈利交易的平均持有时间相等的假说。
       分年度看，2006-2009年间交易的平均持有时间呈逐年下降态势。在各年度内，亏损交易的平均持有时间也要大于盈利交易的平均持有时间，T检验和Wilcoxon检验的结果拒绝相等的假说。
       分时间看，上午卖出交易的平均持有时间要小于下午卖出交易的持有时间。在4个时间段内，亏损交易的平均持有时间也要大于盈利交易的平均持有时间，T检验和Wilcoxon检验的结果拒绝相等的假说。在每天临近收盘的阶段，这个差异最显著。
       分规模看，随着每笔交易成交金额的增加，交易的平均持有时间逐渐减少，1千元以下交易的平均持有时间是5万元以上交易的平均持有时间的1.5倍左右。在各成交规模组内，亏损交易的平均持有时间要大于盈利交易的平均持有时间，T检验和Wilcoxon检验的结果拒绝二者相等的假说。
       分城市看，深圳投资者的交易平均持有时间最短，几乎只有上海、重庆投资者持有时间的一半。在其他城市间，深圳、南京、北京的投资者亏损交易的平均持有时间要大于盈利交易的平均持有时间，T检验和Wilcoxon检验的结果拒绝二者相等的假说。上海、银川、重庆的投资者亏损交易的平均持有时间与盈利交易的平均持有时间的差异不显著。
       分交易所看，投资者对两个交易所的权证的亏损交易的平均持有时间要大于盈利交易的平均持有时间，T检验和Wilcoxon检验的结果拒绝二者相等的假说。
       2.Cox比例风险回归分析
       从图2可以看出，权证T+0交易的持有时间不服从正态分布，而是右肥尾分布，已不服从参数回归模型的要求。Cox(1972：187-220)提出的比例风险模型(Proportional Hazard Model)在生存分析(Survival Analysis)中占有特殊的地位，应用面很宽，可以同时分析众多因素对生存时间影响的多变量生存分析方法，本文用此方法进行多元回归分析，考察盈亏交易对持有时间的影响。
       Cox模型的形式如下：
      
      
       在Cox回归方程中，我们使用了如下虚拟变量，见表6，其中：(1)将盈利交易定义为1，亏损交易定义为0。(2)权证类别认购权证定义为1，认沽权证定义为0。(3)交易所。如果权证在上海证券交易所上市定义为1，反之在深圳交易所上市定义为0。(4)年度。将2005-2008年的每笔交易所在年依次定义为1，将2009年交易定义为0。(5)城市。将投资者开户所在地为银川、北京、深圳、重庆、上海时分别对应于一个变量，定

            

义等于1，投资者开户所在地为南京时定义为0。此外，使用了一个连续变量——规模，取成交金额的自然对数。
       本文生存分析使用的软件是SAS9.1.3中的PHREG过程，回归方程的显著性参见表7。从表中可以看出，三种检验方法下的卡方(Chi-Square)检验都非常显著，拒绝了各个系数都为0的假说。
       表8给出了回归方程的结果。13个变量的系数都显著不等于0。对于我们最关注的盈亏变量，其系数的估计值等于0.1214，风险比率等于1.129，表明权证盈利被卖出的可能性是权证亏损被卖出可能性的1.129倍。规模越大，越可能被卖出。认购权证相对于认沽权证更可能被卖出。上海交易所上市的权证相对于深圳交易所上市的权证更可能被卖出。2009年交易的权证相对于其他年度交易的权证更可能被卖出。与其他城市的投资者相比，深圳的投资者持有时间最短，而上海的权证投资者持有时间最长。
       因此，Cox回归方程的结果支持了我们的假说，即权证投资者在进行T+0交易时，盈利交易的持有时间要显著小于亏损交易的持有时间。
      
       (五)稳健性检验
       通过“数字描述”部分可以知道，在客户买入的权证中，三分之二在当日卖出，三分之一的权证在第二个交易日或更长的时间后卖出。对于当日买入没有卖出的权证，我们考察其买入成本与买入当日的收盘价之间的关系，如果其买入成本不大于收盘价，则记为账面盈利，否则记为账面亏损。
       如果不考虑交易费用，63.33％的买入权证为账面亏损；如果考虑交易费用，74.57％的买入权证为账面亏损，因此投资者选择当日继续持有(而不是当日卖出)的权证更可能是账面亏损，这同样支持了处置效应的存在——卖出盈利、持有亏损。
       四、主要结论与启示
       与已有文献相比，本文首次检验了中国资本市场投资者在进行权证T+0交易时是否存在处置效应。与国内股票、基金、债券交易相比，首先权证具有可以T+0交易、涨跌幅高的特点，其次持有时间短有利于参考点的选择，最后处置效应不会受到税收、流动性需求等因素的影响，因此权证T+0交易可以为检验处置效应的存在性提供更有力的证据。本文的主要结论如下：
       权证T+0交易中存在显著的处置效应。全部40.8万次交易中，16.8万次亏损交易平均每笔交易的持有时间为2 533秒(中位数1 410秒)，24万次盈利交易平均每笔交易的持有时间为2 237秒(中位数1 185秒)，亏损交易持有时间相对于盈利交易持有时间要多出13.2％(中位数19％)，参数检验与非参数检验都显示亏损交易平均持有时间显著大于盈利交易平均持有时间。
       在控制相关因素(年度、时间、地点、权证类型、规模、交易所)后，参数检验与非参数检验显示亏损交易持有时间仍显著大于盈利交易持有时间，Cox比例风险回归分析结果表明，盈利状态时的权证被卖出的可能性是亏损状态时被卖出的可能性的1.129倍。
       此外，投资者在权证T+0交易中整体处于亏损状态。在不考虑交易费用的情况下，在权证T+0交易中投资者平均获得0.1％的利润率；但是在扣除交易费用后，在权证T+0交易中投资者平均获得-0.47％的利润率。
       总之，中国投资者在进行权证T+0交易时，存在较强的处置效应——持有盈利时间更短，持有亏损时间更长。
       注释：
       ①参见深圳证券交易所：《深圳证券交易所权证管理暂行办法》，2005年7月18日。
       ②佣金比率客户之间差异很大，从交易记录看分布在0.05％～0.3％之间，大部分集中在0.1％～0.2％之间。
       ③为便于理解，此处及以下的假说是希望得到的对立假设(Alternative hypothesis)，而不是希望拒绝的基础假设(Null hypothesis)。
       ④按照规定每笔交易的最低佣金5元，但交易记录显示该笔交易未执行规定。
       ⑤净利润率来自于零股交易，投资者每笔交易支付的佣金最少要5元，如果一笔交易成交金额小于5元时会导致卖出后收入为负，净利润率小于-100％。

  

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