要：对资本市场流动性的研究有助于解释流动性溢价问题，提高投资者的流动性风险意识。系统回顾了国内外有关资本市场流动性的研究现状，从流动性测度、流动性与资产定价以及市场之间的流动性相关性等问题进行梳理和总结，对今后的研究方向做出了展望。

　　关键词：资本市场，流动性，资产定价，流动性风险，流动性相关性

　　引言

　　资本市场流动性已经成为近几年金融市场微观结构理论研究的热点问题之一。大量的研究学者对资本市场流动性相关问题进行了深入探讨，取得了丰硕的研究成果。本文将对资本市场流动相关研究进行梳理和总结。研究资本市场流动性，对于解释流动性溢价问题、提高投资者的流动性风险意识具有重要的理论和现实意义。

　　一、流动性测度

　　流动性的一般定义为，如果证券交易者具有迅速交易，并以较低的交易成本买卖大量的证券而不影响交易价格，则称该证券具有流动性。但是，学术界对于流动性的内涵还没有达成一致，至今没有统一的定义。已有大量的文献对流动性的测度进行了探讨，提出了众多测度流动性的指标。Bagehot（1971）的研究认为流动性是一笔交易对价格的影响力。Martin（1975）在研究了流动性与证券市场指数、价格波动关系的基础上，提出了度量流动性的Martin指数。Kyle（1985）指出流动性可分解为三个指标：深度、紧度和弹性，并提出了刻画流动性的买卖价差（bid-ask  spread）指标。Chordia、Roll和Subrahmanyam（2000）提出采用相对宽度和相对有效价差（Relative  effective  spread）衡量流动性。Amihud（2002）提出了股票收益率绝对值与交易量的比值来刻画股票市场的非流动性（Illiquidity）。在债券市场上，Houweling、Mentink和Vorst（2005）比较了发行规模、发行年限、价格波动率和收益率分散度等九个企业债券流动性测度指标。Mahanti等（2008）提出以“潜在流动性”（latent  liquidity）度量流动性。

　　另外一些学者通过建立模型度量流动性。Handa和Schwartz（1996）构建了一个以市价订单和限价订单的收益差异刻画流动性的机会成本模型。Glostern和Harris（1998）构建了一个基于交易成本的流动性度量模型。Engle和Lange（2001）构建了一个市场深度的动态预测模型。Pastor和Stambaugh（2003）基于交易量对价格的冲击系数构建了即时交易成本衡量模型。Mike和Farmer（2008）基于投资者行为的流动性度量模型。Gromb和Vayanos（2010）构建了一个基于中介机构资本约束的市场流动性度量模型。

　　国内学者对流动性测度指标也进行了一些有益的探讨，构建了一些模型来衡量流动性。在流动性测度指标研究方面，谢赤、张太原和曾志坚（2007）提出了基于主成分分析的流动性度量方法。张金清和李徐（2009）提出了流动性风险与市场风险的集成度量方法。周芳、张维和周兵（2011）基于鞅测度测算了流动性风险溢价。此外，由于高频数据及超高频数据的广泛使用，曹迎春、刘善存和邱苑华（2007），刘昊（2011）等采用高频和超高频数据测度了流动性。从他们的研究来看，使用高频数据测度股票和债券市场的流动性将是未来的一个研究方向。

　　在流动性度量模型构建研究方面，国内学者构建了扣减率模型（宋逢明、谭慧，2004）、动态ACD模型（蒋学雷等，2004）、Log-ACD模型（补冯林、张卫国、何伟，2005）、La_RVaR模型（张金清、梁勇，2007）、横纵两维流动性风险测度模型（韩国文、杨威，2008）、La_VaR模型（胡晖、王琰，2009）对流动性进行度量。

　　二、流动性与资产定价

　　流动性与资产收益率的关系是资本市场流动性研究的一个重要方面，同时流动性与资本定价的关系受到深入的研究。Amihud和Mendelson（1986）对流动性与股票收益率的关系的研究发现，股票收益率与股票非流动性呈正相关关系，提出了“非流动性补偿”假说。此后，流动性与资产收益率的关系开始受到广泛关注。

　　传统的观念认为，股票超额收益率是投资者承担系统性风险的风险补偿。然而，根据Amihud（2002）的研究，预期的股票超额收益反映了预期的市场非流动性的补偿，非流动性是股票的一个风险溢价因子，股票的超额收益率不仅是投资者承担系统性风险的风险补偿，也是流动性的风险补偿。Huang（2003），Chuang和Lee（2010）的研究发现，市场流动性和预期市场收益率之间存在显著的相关关系。Brennan、Chordia和Subrahnanyam（1998）以及Korajczyk和Sadka（2007）从实证的角度，运用不同的流动性测度指标，研究结果均表明流动性差的股票能够获得更高的平均收益率。

　　在最近几年的研究中，Bekaert、Harve和Lundblad（2007）研究了新兴资本市场上流动性与预期收益率之间的关系，结果发现流动性能预测未来的收益率，流动性是一个定价因子，非预期流动性冲击与同期收益率正相关。Lam和Tam（2011）实证检验了香港股票市场流动性与资产定价的关系以及流动性在资产定价中的作用，结果显示考虑市场超额收益、规模和账面市值比等因素后，流动性仍然是一个重要的定价因素，通过对不同的因素模型进行比较之后，发现流动性四因素模型是解释香港股票市场收益率的最好模型。

　　以上研究集中于股票市场流动性与收益率的关系和流动性对资产定价的作用。Favero、Pagano和Thadden（2010），Goyenko、Subrahnanyam和Ukhov（2011）等研究了国债市场流动性与收益率的关系及流动性在资产定价中的作用。在企业债市场流动性研究中，H.Lin、J.Wangh和C.Wu（2010），J.Bao、J.Pan和J.Wang（2011）等研究了企业债券流动性与收益率的关系以及流动性对资产定价的影响。

　　借鉴国外学者的研究方法，结合中国资本市场，国内学者对流动性与收益率、资产定价的关系研究才刚刚开始。苏冬蔚和麦元勋（2004）对中国股市流动性与资产定价进行了研究，结果显示中国股市存在显著的流动性风险溢价，换手率低、交易成本高以及流动性小的股票具有较高的预期收益率，流动性以及规模因子、价值效应都是资产定价的因素。邹小芃、黄峰和杨朝军（2009）构建了基于流动性风险调整的资产定价模型，指出流动性风险中不可分散的系统部分才会影响资产价格。王元月和梁翠翠（2010）采用状态空间模型研究了流动性与上证综指收益率的关系，发现上证综指收益率对宏观流动性变动的时变弹性系数在最近几年成上升趋势。对于债券市场流动性溢价的研究主要包括国债流动性风险溢价（张雪莹，2008）、银行间债券流动性溢价（张蕊等，2010）、企业债券流动性溢价（谭地军、田益祥、黄文光，2008）。但是，这些研究都只是讨论了单一市场流动性与资产收益率的关系和流动性的定价作用，而没有考虑其他市场的影响。

　　三、市场之间的流动性

　　尽管股票和债券市场收益率的无条件相关性较低（Campbell和Ammer，1993；郑振龙、陈志英，2011），但是股票和债券市场具有很强的波动联动性（张秀艳、张敏，2009）。大量的研究结果表明，股票和债券等市场之间的流动性存在相关性，一个市场的流动性变化将影响另一个市场的流动性。股票和债券市场的流动性将会共同变动。Goyenko和Ukhov（2009）的研究认为，在股票和国债市场上，这种潜在渠道是国债市场的传递作用（Channel  Effect）。这种传递作用使得宏观经济政策等影响股票和国债市场的宏观经济政策因素将首先反应在国债市场上，然后通过国债市场传递到股票市场。国内学者曾志坚和罗长青（2008）研究了股票市场和债券市场流动性的联动关系，实证结果发现，股票市场与债券市场流动性之间存在长期协整关系，股票市场与债券市场流动性的波动之间存在领先滞后关系，股票与债券流动性之间的相关性是

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