摘  要：中国引导基金政策正式推出将近6年的时间，为了进一步提高其有效性，充分所发挥其杠杆作用，我们基于1997年到2009年中国27个省市的面板数据，对中国引导基金政策和私募股权投资的相关关系进行了实证研究。结果表明，政府引导基金政策的设立推动了风险投资的发展，为了进一步完善引导基金政策，我们认为应该关注引导基金运作方式，加强监督管理职能，并从这些方面给出相应建议，希望能更有效地发挥政府引导基金的作用。

　　关键词：私募股权投资，引导基金政策，政府支持

　　一、引言

　　私募股权投资是一种新型的金融资本组织形式，它从出资者那里募集资金，并把资金投向有高成长潜力的创业企业，使人力资本和金融资本实现有效结合，能够促进整个社会创新水平的提高，带动经济增长，增加就业岗位，弘扬企业家精神。政府引导基金是促进私募股权投资的一种政策激励方式，作用基理是政府设立资金，通过杠杆作用引导社会资金的投入，待被投资企业成功上市后，政府抽回相当于本金的部分，将更多的收益让渡于私人投资者，以激励私募股权投资的发展。中国从20世纪80年代开始关注私募股权投资的发展，至今已经取得一定的成效，但是还存在较大的发展空间。中国的引导基金从2006年开始设立，经过约6年的时间，对私募股权投资的发展有促进作用吗？有哪些需要改进的地方？

　　我们研究的目的不仅要回答上述问题，还希望通过政策建议真正使私募股权投资受益。私募股权投资的规模是反映其绩效的重要指标之一。关于私募股权投资规模，在学术界，常用的变量主要有私募股权投资额和投资的企业数量，由于获取数据的限制，我们选取私募股权投资的企业数量代表私募股权投资规模。关于私募股权投资规模的影响因素，除了引导基金政策之外，我们还考虑了GDP、产业结构、人力资本、开放度、税收优惠政策和区域内是否存在产权交易市场对私募股权投资规模的影响，基于1997年-2009年中国27个省（限于数据的可得性）私募股权投资数量的面板数据进行实证研究。文章结构安排如下：第二部分是相关文献综述；第三部分提出研究假设；第四部分是数据来源和实证分析；第五部分是结论和建议。

　　二、文献综述

　　引导基金政策利用杠杆作用撬动私人资本参与私募股权投资，从很大程度上促进了私募股权投资的发展，越来越受到学术界的关注。Maula和Murray（2003）认为引导基金有助于解决市场失灵的问题，具体操作上应以间接参与为主，尽量避免直接投资于目标公司。Cumming（2007）研究表明政府引导基金为澳大利亚的私募股权投资做出了很大的贡献。Cumming和Johan（2009）认为设计引导基金政策时，考虑到如何才能激励更多的专业人士加入至关重要，比如对优秀的投资者给予支持，激励私人投资者增加收益。另外，目前的引导基金政策和私人投资者的最大化目标不一致也是实践中值得重视的问题。

　　除了引导基金政策外，作为一种新型的资金募集方式，私募股权投资还受到诸多因素的影响。Christian  Keu-schnigg和Soren  Bo  Nielsen（2001）研究认为政府培育企业家精神，对设备投资给予补贴；在生产阶段给予产出补贴，都能有效促进私募股权投资的发展，增进社会福利。Cumming和MacIntosh（2006）加拿大风险投资业税收激励政策，带来的资金的扩张完全挤出了私人投资。而Stefano  Caselli（2010）则认为税收激励政策对私募股权投资有显著的促进作用。Bemard  Black和RonaldJoilson（1995）认为证券市场为私募股权投资提供了畅通的退出渠道。Cumming和MacIntosh（2006）认为宏观经济因素（证券市场的状况、实际利率水平、GDP）影响了私募股权投资的供给和需求，市场上的私募股权投资者宁愿在发达地区被合并，也不愿意投资到偏狭的地区。Gennaro  Bernile，Douglas  Cumming和Evgeny  Lyandres（2007）研究了私募股权投资的最佳规模，认为其最佳组合结构和企业家及投资家的产出、努力程度、项目成功的价值、要求的首次投资额之间有着密切联系。

　　我们主要关注的是引导基金政策设立以来对私募股权投资产生的影响，但作为一种社会活动，影响私募股权投资的因素很多。私募股权投资作为一种新型的融资形式，是应社会发展而产生的，属于生产关系的范畴，综合体现了一国的发展水平和经济状况。

　　三、研究假设

　　根据国内外相关研究理论和我们对中国私募股权投资的研究，为引导基金政策、税收激励政策、区域内是否存在产权交易市场、产业结构、人力资本、一个国家的对外开放度、GDP是影响风险投资规模的主要因素。下面我们将进行具体分析，并提出相关假设：

　　1.引导基金政策。政府引导基金的运作基理是，政府设立引导基金，引导私人资金流向存在市场失灵的领域。以色列的YOZMA项目就是一个比较成功的政府引导基金案例，1992年至今，以色列各类从事私募股权投资的基金数量和规模都得到了迅速增长。世界各国的实践已充分证明，政府引导基金促进了私募股权投资的发展，据此，我们提出假设H1：政府设立引导基金，有助于私募股权投资的发展。

　　2.税收激励政策。鉴于私募股权投资对欧美发达国家经济发展的贡献，许多国家制定政策激励私募股权投资的发展，除引导基金外，税收激励政策也是各国经常使用的政策之一，通过降低成本和提高收益两种途径来支持私募股权投资的发展，因此，我们提出假设H2：税收激励政策越多，私募股权投资规模越大。

　　3.产权交易市场。产权交易市场的建立与完善也是政府支持私募股权投资常用的政策之一。学术界的研究表明，私募股权投资的退出渠道会对其收益带来影响，从而影响投资规模。而区域内的产权交易市场通过为产权转让提供条件和综合配套服务，来缩短并购时间，降低并购成本，增加收益。因此，我们提出假设H3：交易市场越发达的地区私募股权投资规模越大。

　　4.人力资本。私募股权投资的主要对象是高科技创业企业，不确定因素多，风险大，对投资者素质要求较高。投资者需要有管理经营资本的知识和经验，需要有评估、识别、筛选项目的眼光和能力，需要有评估、识别、筛选项目的眼光和能力，需要有判断形势变化的远见卓识。因此，我们提出假设H4：人力资本积累越丰富，私募股权投资的规模越大。

　　5.产业结构。产业结构从某种程度上反映了一个经济体的成熟度和发展状况，而私募股权投资主要是支持创业企业的发展，因此，产业结构至关重要。基于现有文献，我们选用第三产业就业人口数量占总体就业人口的比重来表示产业结构（帅晶，唐丽2011）。私募股权投资投资的对象主要是具有高成长潜力的创业企业，尤其是高科技的创新，因此提出假设H5：产业结构值越大，私募股权投资的规模越大。

　　6.开放度。开放度（FDI和进出口总额占GDP的比值）从理论上讲，一个国家或地区的开放度越高，越容易接触到国际前沿，从而更加有利于对先进技术的引进和先进管理经验的吸收。私募股权投资在中国的发展才刚刚开始起步，需要引进大量的专业人士和资金，因此，提出假设H6：一个地区的开放度越高，私募股权投资的规模越大。

　　7.GDP。私募股权投资作为一项投资活动，需要资金投入，由宏观经济理论得知，货币需求分为三个层次：交易需求，预防需求，投资需求。从私募股权投资发达的国家来看，其资金来源中政府所占比重相对较低，大部分来自民间，也就是货币需求的第三种：投资需求，因此，社会财富的积累，对私募股权投资的资本投入有重大影响，我们以GDP来代表社会财富。由此，提出假设H7：一个地区的GDP值越高，风险投资的规模越大。

　　四、数据来源及实证分析

　　综合考虑各种情况，我们研究的时间

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